Die großen Volkswirtschaften wachsen zwar etwas weniger schnell, aber es kommt weder zu größeren Schocks noch zu Einbrüchen. Die Zinsen bleiben zunächst noch hoch, sinken dann aber im Zuge einer rückläufigen Inflation. Unser Szenario: die weiche Landung – Eintrittswahrscheinlichkeit 20 Prozent.

Das Szenario

Das Szenario einer weichen Landung geht davon aus, dass die Konjunktur der großen Volkswirtschaften leicht unter dem langfristigen Trend liegt, aber ohne größere Schocks, die die Märkte aus der Bahn werfen könnten. Die Entscheidung, die Zinsen noch länger hochzuhalten, würde die Inflation auf ein Niveau zurückführen, mit dem sich die Zentralbanken wieder wohlfühlen. Das würde ihnen ermöglichen, ihren Kurs zu ändern und die Zinssätze wieder zu senken, um den Zinsdruck, der auf verschuldeten Haushalten und Unternehmen lastet, zu senken. Der Druck hin zu Lohnsteigerungen ließe nach und der Arbeitsmarkt würde sich beruhigen.

Unsere Untersuchungen zeigen allerdings, dass dieses Szenario im Widerspruch zur aktuellen Inflations- und Arbeitsmarktdynamik steht. Umfragen unter unseren Aktien-, Renten- und Kreditanalyst:innen zeigen, dass der Druck auf die Arbeitskosten der Unternehmen sehr hoch ist. Zudem gehen wir davon aus, dass die aktuellen geopolitischen Spannungen sowie die Anforderungen der Energiewende den Aufwärtsdruck auf die Rohstoffpreise aufrechterhalten werden. Deshalb werden die Zentralbanken die Zinssätze sehr wahrscheinlich auf einem hohen Niveau halten müssen. Damit würden sie mit größerer Wahrscheinlichkeit früher oder später eben doch das Wachstum ausbremsen.

Szenario "Weiche Landung": Unsere Inflations- und Zinserwartung für die USA

Ausblick auf einzelne Anlageklassen

1. Aktien

Das wichtigste Element eines Soft-Landing-Szenarios ist, dass die Inflation auf das Zielniveau zurückkehrt und die Zentralbanken umschwenken. Wachstumsaktien dürften sich in diesem Fall gut entwickeln, insbesondere Finanz- und Rohstoffwerte. Wir gehen nicht davon aus, dass Value-Aktien in diesem Szenario einen großen Vorteil gegenüber Growth-Aktien hätten. Konsumtitel wären hierbei besonders interessant: Denn die Gehälter sind mit der Inflation gestiegen, aber die Hypothekenkosten würden mit den Zinssätzen sinken. Unterm Strich hätten die Haushalte also mehr Geld in der Tasche. Dies wäre ein guter Zeitpunkt, um in Einzelhandelswerte zu investieren.

Das Szenario einer sanften Landung würde jedoch immer noch einen defensiven Ansatz erfordern, insbesondere im Vergleich zum Szenario "keine Landung". Wir würden verstärkt auf Diversifizierungsstrategien setzen, die ein Portfolio vor makroökonomischen Schocks schützen. Außerdem gilt es, Titel mit zu hohen Bewertungen zu meiden.

Geografisch gesehen profitieren voraussichtlich japanische Aktien von diesem Szenario. Wenn die Zentralbanken im Rest der Welt die Zinsen senken und damit auch die Realzinsen schnell sinken, würde der Yen aufwerten. Inländische Verbrauchertitel profitieren davon, während Unternehmen, die vom Export abhängen, wegen der starken Währung unter Druck geraten könnten.

Autoren: Ilga Haubelt, Head of Equities, Europe; Martin Dropkin, Head of Equities, Asia Pacific

2. Anleihen

Das Szenario einer weichen Landung würde auch ein günstiges Umfeld für nominale Anleihen schaffen. Papiere mit längeren Laufzeiten würden dank der Senkung der Leitzinsen bis Ende 2024 die besten Ergebnisse erzielen. Auch Hochzinsanleihen würden in diesem günstigen Umfeld für Risikoanlagen dank einer soliden Wachstumsperformance gut abschneiden.

Bei Investment-Grade-Titeln besteht immer noch ein gewisses Risiko, wenn es länger bei einem Umfeld höherer Zinsen bleibt. Dies sehen wir zumindest für den ersten Teil des Jahres 2024. Investor:innen sollten zudem darauf achten, dass in den kommenden drei Jahren eine besonders große Zahl von Unternehmensanleihen fällig wird. In einer Situation mit anhaltendem, wenn auch nicht überwältigend großem Wachstum sollte allerdings Raum für gut performende Investment-Grade-Titel und ausgewählte Hochzinsanleihen bleiben. Letztere bieten teils hohe einstellige Renditen.

Das Volumen fälliger Hochzinsanleihen wird 2024 kaum ein Thema sein – aber in den Folgejahren

Wenn überhaupt, könnten Geldmarktanlagen und kurzfristige inflationsgebundene Papiere in diesem Szenario unterdurchschnittlich abschneiden. Zu Beginn des Jahres 2024 könnten sie allerdings noch besser abschneiden, bevor sich das Blatt zugunsten von Staats- und Unternehmensanleihen wendet. US-Titel würden, verglichen mit anderen entwickelten Märkten, wahrscheinlich besser abschneiden, da das Ausgangsniveau der Renditen dort höher ist. Auch europäische Finanzwerte wären einen Blick wert, da sie niedrig bewertet sind und das Umfeld für festverzinsliche Wertpapiere allgemein günstig wäre.

Autor: Steve Ellis, Global Chief Investment Officer, Fixed Income

3. Multi Asset

Eine weiche Landung wäre unseres Erachtens ein gutes Szenario für Risikoanlagen aller Art und damit eine gute Nachricht für Aktien. Dies gilt insbesondere für Titel aus der zweiten Reihe, die schon die Wertentwicklung des S&P 500 im Jahr 2023 bestimmt haben. Auch für Anleihen wäre das Szenario moderat positiv. Wir bevorzugen US-Midcaps gegenüber den Mega-Cap-Wachstumswerten. Letztere haben bereits 2023 angesichts der großen wirtschaftlichen Unsicherheit von der Flucht in Qualität profitiert.

Eine weiche Landung wäre auch für den US-Dollar negativ, da sich die Zuflüsse in sichere Häfen umkehren würden, wenn der Risikoappetit im Vergleich zu den vergangenen beiden Jahren wieder zunimmt. Für einen zyklischen Aufschwung bevorzugen wir in diesem Fall Märkte wie Korea und Taiwan, die sich mit dem wachstumssensiblen Halbleiterzyklus entwickeln, sowie Märkte mit höherem Beta wie Brasilien.

Die Aussicht auf Zinssenkungen der US-Notenbank und ein schwächerer Dollar könnten auch zu einem Wiederaufleben hochrentierlicher Schwellenländer-Devisen führen. Zudem würden wir eine weiche Landung als vorteilhaft für angeschlagene zyklische Titel erachten, einschließlich asiatischer Hochzinsanleihen und liquider Alternativen.

Autor: Henk-Jan Rikkerink, Global Head of Solutions and Multi-Asset

4. Immobilien

Eine Rückkehr des Wachstums in den großen Volkswirtschaften und eine Senkung der Zinssätze wären eine gute Gelegenheit, um in den Immobiliensektor einzusteigen. Insbesondere erwarten wir einen stärkeren Ausblick für Logistik-Investments, da dieser Markt in Europa derzeit besonders dicht besetzt ist. Aufgrund der Zunahme des Online-Shoppings ist die Logistik heute ein besserer Indikator für die Lage der Konsument:innen als traditionelle Einzelhandelsimmobilien. Das Marktsegment sollte von einer steigenden Verbraucheraktivität profitieren. Dieser Sektor hat sich in jüngster Zeit gut entwickelt, aber es gibt noch Wachstumsmöglichkeiten. Angesichts überraschend niedriger Leerstandsquoten bei Lagerhallen besteht auch Raum für steigende Mieten.

In den vergangenen Jahren hat sich das Augenmerk der Mieter auf das Nachhaltigkeitsprofil der von ihnen gemieteten Gebäude gerichtet. Das wird sich in jedem unserer gemäßigten Szenarien fortsetzen. Das Interesse der Mieter an umweltfreundlichen Gebäuden wird nicht nur durch gesetzliche Änderungen geweckt sowie durch die Möglichkeit, Energiekosten zu senken. Es wächst auch aufgrund von Netto-Null-Ambitionen, dem Druck von Interessengruppen und den Bemühungen, mit nachhaltigem Engagement Personal zu finden und zu binden.

Autor: Neil Cable, Head of European Real Estate Investments

5. Private Kreditmärkte

In diesem Szenario erwarten wir, dass sich die weniger defensiven Titel besser entwickeln. Es könnte eine Atempause bei Zahlungsausfällen geben, womit auch das Refinanzierungsrisiko für Kreditnehmer:innen auf dem gesamten Markt sinken würde. Im wirtschaftlich vergleichsweise freundlichen Umfeld gäbe es Chancen bei erstrangig besicherten Darlehen mit schwächerem Rating und bei strukturierten Krediten.

Wir würden unsere Allokation auf Titel verlagern, die sich erholen könnten, weil bei ihnen ungünstigere Szenarien eingepreist, aber eben nicht eingetreten sind. So können beispielsweise Titel mit einem Triple-C-Rating, die in der Regel zwischen 1 und 10 Prozent des europäischen Leveraged Loan Index ausmachen, an die 25 bis 30 Prozent zur Wertentwicklung beitragen, wenn sich die Markterwartungen in Richtung eines günstigeren Ausblicks verschieben.

Zyklische Titel mit einem höheren Risikoprofil dürften die höchsten Renditen erzielen, während bei strukturierten Krediten die hochverzinslichen Tranchen die attraktivsten Renditen bieten könnten. Wir würden daher in strukturierte Kredittranchen unterhalb der Investment-Grade-Kategorie investieren. Bei Direktkrediten und vorrangigen Darlehen würden sich höhere Einkommen, sinkende Zinssätze und ein günstigeres Umfeld für Zahlungsausfälle positiv auf Refinanzierungen und Chancen zur Wertsteigerung auswirken.

Autor: Michael Curtis, Head of Private Credit Strategies

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Stand, soweit nicht anders angegeben: November 2023.

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