Das Wirtschaftswachstum in den USA trotzt dem Zinsanstieg und bleibt ungebrochen hoch, auch in Europa endet der Abschwung. Damit einher gehen eine dauerhaft erhöhte Inflation und weitere Zinsschritte. Unser Szenario „Keine Landung“ – Eintrittswahrscheinlichkeit 10%.

Das Szenario

Bleibt das US-Wirtschaftswachstum weiterhin robust, während sich der derzeitige Abschwung in Europa umkehrt, dann bedeutet das für die Konjunktur der Industriestaaten: Es gibt keine Landung. Die Kerninflation bliebe damit hartnäckig erhöht und würde sich bei ein bis zwei Prozentpunkten über den Zielvorgaben der Zentralbanken einpendeln. Das wiederum dürfte die geldpolitischen Entscheidungsträger:innen dazu veranlassen, die Zinsen noch weiter anzuheben. Wir bewerten die Wahrscheinlichkeit für einen solchen Konjunkturverlauf mit 10 Prozent.

Szenario "Keine Landung": Unsere Inflations- und Zinserwartung für die USA

Ausblick auf einzelne Anlageklassen 

1. Aktien 

Eine der Triebfedern für das „Keine-Landung“-Szenario könnte eine besonders starke Wirtschaftsleistung Chinas sein, von der einige Exporteure in Europa, insbesondere in Deutschland, profitieren würden. Die Wirtschaft in Japan, die ebenfalls sensibel auf das chinesische Wachstum reagiert, würde ebenfalls stimuliert. In einem solchen Fall ist davon auszugehen, dass sich das Wachstum in den Schwellenländern insgesamt beschleunigt, was wiederum den Exporteuren in den Industriestaaten erneut zugutekäme.

Ein Umfeld höherer und weiter steigender Zinssätze begünstigt Substanztitel (Value) gegenüber Wachstumstiteln (Growth). Die Aktienerträge verbessern sich im Jahresverlauf 2024 stetig. Die US-Wirtschaft erweist sich in diesem Szenario als besonders widerstandsfähig, es herrscht Vollbeschäftigung und die Verbraucher:innen sind weiterhin in der Lage, Geld auszugeben. Zugleich kann dieses Szenario angesichts der weiterhin hohen Zinsen allerdings auch zur Herausforderung für einige Unternehmen werden. 

Bei den US-Aktien läge unser Augenmerk auf Unternehmen mit zwei Hauptmerkmalen: Preissetzungsmacht sowohl im Einkauf als auch im Verkauf und eine gut strukturierte Bilanz mit begrenztem Fremdkapitalanteil und hohen freien Cashflows. Ein Beispiel für einen Sektor, der beide Kriterien erfüllt, sind Eisenbahn-Unternehmen, die über ein hohes Anlagevermögen und in vielen Fällen aufgrund ihrer Monopolstellung über eine hohe Preismacht verfügen. Rohstoffe wie Öl würden sich in dem Szenario ebenfalls gut entwickeln, wovon unter anderem der britische Markt profitieren würde, in dem dieser Sektor ein besonders hohes Gewicht hat. 

Im Gegensatz dazu wäre eine anhaltend hohe Inflation eine schlechte Nachricht für Unternehmen, deren Margen stark von den Einkaufspreisen abhängen. Bestimmte Basiskonsumgüterunternehmen, die wir in einer zyklischen Rezession bevorzugen, würden unter höheren Rohstoffpreisen leiden. Es mag verlockend sein zu glauben, dass die großen Hightech-Unternehmen, die 2023 schon so gut abgeschnitten haben, auch in einem Szenario ohne Konjunktureinbruch ihre Erfolgssträhne fortsetzen. Aber das ist eine Frage der Bewertung. Einige haben großartige Geschäftsmodelle, dominieren in ihrem Teilsektor und können auch weiterhin nachhaltig freie Cashflows generieren. Andere haben ihre besten Jahre hinter sich und sind entsprechend teuer.

Autoren: Ilga Haubelt, Head of Equities, Europe; Martin Dropkin, Head of Equities, Asia Pacific
 

2. Anleihen

Ein anhaltender Zinsanstieg wäre das gefährlichste Szenario für Staats- und Investment-Grade-Anleihen. Anleger:innen, die zuletzt in Nominalanleihen mit längeren Laufzeiten investiert haben, wären besonders betroffen.  

Geldmarktfonds würden von steigenden Bargeldzinsen profitieren, und im Allgemeinen würden wir nun zyklische Anlagen mit kürzerer Laufzeit und hoher Qualität bevorzugen. Nicht alle zyklischen Anlagen profitieren allerdings von starkem Wachstum. Vor allem Titel geringerer Qualität würden unter schlechterer Liquidität und höheren Zinsen leiden. Steigende Refinanzierungssätze würden für Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad eine wachsende Gefahr darstellen und ein Umfeld mit erhöhten Einzeltitel-Risiken schaffen. 

Inflationsgebundene Anleihen mit einer Laufzeit von unter 10 Jahren könnten sich besser entwickeln, da sie von positiven Überraschungen bei der Inflation profitieren und durch ihre relativ kurzen Laufzeiten und eine geringere Marktabhängigkeit als nominale Staatsanleihen geschützt sind. Geografisch gesehen würden die USA ein höheres Wachstum und damit auch eine höhere Inflation aufweisen. Die US-Renditen dürften somit stärker steigen als die europäischen Alternativen, was das Umfeld für das Durationsmanagement, also die Steuerung der Zinssensitivität bei Anleihen, zusätzlich erschwert.

Autor: Steve Ellis, Global Chief Investment Officer, Fixed Income
 

3. Multi Asset

Über einen längeren Zeitraum erhöhte Zinssätze führen in der Regel zu einer Baisse bei zinssensiblen Anleihen. In diesem Szenario würden wir daher qualitativ hochwertige Kredite und Barmittel gegenüber Staatsanleihen bevorzugen. Zudem sind inflationsgebundene Schuldtitel gegenüber nominalen Schuldtiteln zu präferieren, da sich die Märkte auf eine strukturell höhere Inflation einstellen müssten. 

Bei den Aktien würden wir, wie auch bei einer sanften Landung, US-Mid-Caps gegenüber den Mega-Cap-Wachstumswerten bevorzugen. Die Bewertungen mittelgroßer Unternehmen erscheinen weitaus vernünftiger. Von dem robusten Wirtschaftswachstum, das ein Szenario ohne Konjunktureinbruch mit sich bringt, könnten sie besonders stark profitieren. Außerhalb der USA wäre das Szenario auch eine gute Nachricht für zinssensible zyklische Werte wie europäische oder japanische Banken. Andere günstige zyklische Titel wie chinesische Aktien, asiatische Hochzinsanleihen oder auch liquidere alternative Anlagen würden ebenfalls profitieren. 

Ein Aufschwung käme auch zyklischeren Schwellenländern wie Korea und Taiwan zugute, die stark im wachstumssensiblen Halbleiter-Markt aktiv sind. Weiter konjunkturabhängige Schellenländer-Anlagen und Rohstoffexporteure wie brasilianische Aktien dürften sich in diesem Szenario ebenfalls gut entwickeln.

Autor: Henk-Jan Rikkerink, Global Head of Solutions and Multi-Asset

4. Immobilien

Langfristig höhere Zinssätze und eine steigende Inflation stellen eine Herausforderung für den Immobilienmarkt dar. Mieter:innen werden mit steigenden Kosten konfrontiert. Auch wenn wir nicht erwarten, dass sie in großer Zahl in Konkurs gehen, da im Markt einige Preispuffer existieren, wäre dies eine Belastung.  

Aus Anlagesicht wäre es an der Zeit, sich auf Kernbestände zurückzuziehen und den Zyklus abzuwarten. Die Fundamentaldaten von Immobilien dürften relativ robust bleiben, sodass man, sobald diese Phase vorbei ist und die Zinsen sinken, verkaufen und etwaige Gewinne realisieren könnte. Es könnten sich Chancen ergeben, wenn es im Sektor zu Kurskorrekturen kommt. Im Großen und Ganzen wäre dies aber eine Zeit für defensives Verhalten.  

Autor: Neil Cable, Head of European Real Estate Investments
 

5. Privater Kreditmarkt

Angesichts des zunehmenden Inflationsdrucks wäre der variable Zinscharakter privater Kreditprodukte als potenzielle Absicherung gegen die Inflation attraktiv. Wir könnten uns also uns weniger defensiv positionieren und mehr Risiken eingehen, indem wir uns auf Branchenführer und Unternehmen mit starker Preissetzungsmacht konzentrieren. Sollten die Zinsen jedoch noch länger steigen, würden wir Titel mit einem höheren Verschuldungsgrad oder einem niedrigeren Zinsdeckungsgrad meiden. Auch in traditionell defensiven Sektoren wie dem Gesundheitswesen und der Technologiebranche wäre Vorsicht geboten, da diese häufig einen höheren Verschuldungsgrad aufweisen und möglicherweise eben nicht die nötige Macht haben, höhere Kosten an ihre Kunden weiterzugeben. Ebenso dürften Unternehmen, bei denen die Löhne einen großen Teil der Kosten ausmachen, in einem Hochinflationsszenario in der Regel weniger attraktiv sein.  

Bleiben die Zinsen hoch oder steigen sogar weiter an, würden die Bewertungen weiter sinken. Die Refinanzierung für bestimmte Kredite wäre dann schwieriger. Der Refinanzierungsbedarf könnte in den Folgejahren zu einer größeren Herausforderung werden. 

Autor: Michael Curtis, Head of Private Credit Strategies

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Stand, soweit nicht anders angegeben: November 2023. MK15941