Was ist De-Risking und welche Ansätze gibt es?

Ein Ansatz für De-Risking ist Cashflow-driven Investing (CDI). Bei Versicherern ist CDI weit verbreitet. Der Ansatz erlaubt es Pensionsplänen, wie Versicherer zu investieren, jedoch regulatorisch effizienter, da keine Solvency-II-Kapitalkosten anfallen. CDI beschreibt den Aufbau eines Portfolios mit vertraglichen Cashflows – beispielsweise ein diversifiziertes Buy-and-Maintain-Portfolio aus Staats- und Unternehmensanleihen, mit dessen Kupons und Fälligkeiten die aktuariell prognostizierten Rentenzahlungen abgebildet werden. Ziel eines CDI-Portfolios ist es, das Liquiditätsmanagement des Pensionsplans zu verbessern. Pensionspläne ohne CDI müssen sich mit Zwangsveräußerungen von Kapitalanlagen zu ungünstigen Bewertungen oder übermäßigen Cash-Beständen auseinandersetzen.

In die aktuarielle Prognose der Rentenzahlungen fließen verschiedene Annahmen wie Biometrie (Wahrscheinlichkeiten für Tod, Invalidität, etc.) sowie der Gehalts- und Rententrend ein. Für eine ausreichend große Population im Pensionsplan sollte die tatsächliche Rentenzahlung von der Prognose zumindest nicht kurzfristig abweichen. Langfristige Rentenzahlungen sind durch Langlebigkeit und Abweichungen vom langfristigen Gehalts- und Rententrend schwerer prognostizierbar. Aus diesem Grund liegt der Fokus des CDI-Portfolios tendenziell auf kürzeren Laufzeiten. Damit ist auch sichergestellt, dass der Buy-and- Maintain-Ansatz und das Kreditrisikomanagement des CDI-Portfolios besser umgesetzt werden können, da das Portfolio im Zeitverlauf weniger umgeschichtet werden muss. Die Umsetzung eines CDI-Portfolios findet typischerweise mit physischen Instrumenten statt und nicht mit Derivaten. Die Bonität der Staats- und Unternehmensanleihen ist Investment Grade, und diese Papiere haben eine kürzere Laufzeit. Hier sei angemerkt: Titel aus dem Sub-Investment-Grade- Bereich sind für CDI-Portfolien nur eingeschränkt zu empfehlen, da die Wahrscheinlichkeiten für Kreditausfälle zu hoch sind.
 

Ein weiterer Ansatz für De-Risking ist Liability-driven Investing (LDI). LDI zielt darauf ab, die Bilanz gegenüber Veränderungen der Bewertungsparameter – beispielsweise IFRS-Rechnungszins oder Gehalts- und Rententrend – zu immunisieren. Vereinfacht gesprochen: Sollten Pensionsverpflichtungen eine hohe Zinsduration haben, wird auch die Zinsduration in der Kapitalanlage erhöht, so dass die Bewertungen der Kapitalanlage und der Pensionsverpflichtungen in einem definierten Umfang in Einklang gebracht werden. Dies hat eine geringere Volatilität der Pensionsbilanz zur Konsequenz. Je nachdem, wie stark die Kapitalanlage an den Sensitivitäten der Pensionsverpflichtungen ausgerichtet wird, kann der erreichte Ausfinanzierungsgrad mit LDI auch abgesichert werden.

Die Duration ist nur ein Beispiel dafür, wie die Sensitivität der Pensionsverpflichtungen gemessen wird. Alternative Größen zur Messung der Sensitivitäten sind PV01 und IE01. PV01 ist definiert als Veränderung des Barwerts der Pensionsverpflichtungen, wenn ein um einen Basispunkt geringerer Rechnungszins angenommen wird. IE01 ist wiederum definiert als Veränderung des Barwerts der Pensionsverpflichtungen, wenn der Gehalts- und Rententrend – auch als erwartete Inflation bezeichnet – um einen Basispunkt höher angesetzt wird. Die Hedge-Quote setzt den PV01 (bzw. IE01) des Planvermögens ins Verhältnis zum PV01 (bzw. IE01) der Pensionsverpflichtungen. Die Hedge- Quoten für Zins und die erwartete Inflation werden als Teil der Investment-Strategie festgelegt.

Durch den Fokus von LDI auf die Sensitivitäten werden im LDI-Portfolio häufig auch Zins- und Breakeven-Inflation-Swaps in das Anlageuniversum mit aufgenommen. Swaps bieten im Vergleich zu physischen Instrumenten den Vorteil, dass die Allokation ins LDI-Portfolio mit einer geringeren Kapitalbindung umgesetzt und somit weiterhin in andere höher rentierliche Anlageklassen investiert werden kann. Weiterhin ist der Swap-Markt liquider, und es sind längere Laufzeiten verfügbar, auch wenn diese Swaps teurer sind. Obwohl Leverage in vielen Fällen die Effizienz der Kapitalanlage erhöht, sollten Pensionspläne sich die Frage stellen, ob eine erhöhte Komplexität erwünscht ist und und wenn ja, welche Höhe adäquat ist. Sollte Leverage gewählt werden, ist zu überlegen, was sinnvolle Mechanismen für das Collateral-Management sind. Die Turbulenzen bei britischen Staatsanleihen im September 2022 haben gezeigt, dass ein zu hoher Leverage und inadäquates Collateral-Management zu Zwangsveräußerungen im gesamten Pensionsvermögen führen können. Die Umsetzung von LDI in Großbritannien ist zwar nicht vergleichbar mit Deutschland, da in Großbritannien beispielsweise auch gehebelte LDI-Publikumsfonds erwerbbar sind. Nichtsdestotrotz müssen sich Pensionspläne der Risiken bei der Wahl des Leverage bewusst sein. Das bedeutet, dass bei einer derivativen Umsetzung neben dem Leverage definiert werden sollte, wie viel Collateral benötigt wird. Darüber hinaus sollte der Pensionsplan die Reihenfolge der weiteren Kapitalanlagen festlegen, die in Worst-Case-Szenarien veräußert werden. Die Festlegung der Reihenfolge stellt vor allem Pensionspläne mit einer hohen Allokation in illiquide Privatmarktanlagen vor eine Herausforderung, da die Allokation in Privatmarktanlagen in Szenarien, in denen Kapitalanlagen liquidiert werden müssen, weiter zunimmt.