Was ist De-Risking und welche Ansätze gibt es?

Ein Ansatz für De-Risking ist Cashflow-Driven Investing (CDI). Bei Versicherern ist CDI weit verbreitet. Der Ansatz erlaubt es Pensionseinrichtungen, wie Versicherer zu investieren, jedoch regulatorisch effizienter, da keine Solvency-II-Kapitalkosten anfallen. CDI beschreibt den Aufbau eines Portfolios mit vertraglichen Cashflows – beispielsweise ein diversifiziertes Buy-and-Maintain-Portfolio aus Staats- und Unternehmensanleihen –, mit dessen Kupons und Fälligkeiten die aktuariell prognostizierten Rentenzahlungen abgebildet werden. Ziel eines CDI-Portfolios ist es, das Liquiditätsmanagement des Pensionsplans zu verbessern.

Pensionspläne ohne CDI müssen sich mit Zwangsveräußerungen von Kapitalanlagen zu potenziell ungünstigen Bewertungen oder übermäßigen Cash- Beständen auseinandersetzen.

In die aktuarielle Prognose der Rentenzahlungen fließen verschiedene Annahmen wie Biometrie (Wahrscheinlichkeiten für Tod, Invalidität etc.) sowie der Gehalts- und Rententrend ein. Für eine ausreichend große Population im Pensionsplan sollte die tatsächliche Rentenzahlung von der Prognose zumindest kurzfristig nicht stark abweichen.

Allerdings wird die Prognose umso ungenauer, je kleiner der Bestand ist. Je nach (bestandsabhängiger) Zuverlässigkeit der Prognose priorisiert das CDI-Portfolio in der Regel Cashflows bis zu 20 Jahre in die Zukunft und depriorisiert ultra-lange Cashflows aufgrund des zuvor beschriebenen „Noise“. Dies ist auch aus Sicht der „Bezahlbarkeit“ vorteilhaft, da die Kapitalbindung mit Anzahl der Jahre an bedeckten Liability-Cashflows ansteigt. Die Genauigkeit, mit der die Cashflows aus dem CDI-Portfolio auf die Rentenzahlungen (oder -rückerstattungen) abgestimmt werden können, hängt im Wesentlichen von zwei Faktoren ab: erstens, wie eng die Rentenzahlungen den aktuariellen Prognosen folgen, und zweitens von dem definierten Anlageuniversum. Je nach Anlageuniversum sollte bei dem Festlegen der Laufzeit des CDI-Portfolios auch dessen Liquidität berücksichtigt werden, da (ultra-)langlaufende Anleihen tendenziell höhere Geld-Brief-Spannen aufweisen. Denn: Auch wenn CDI-Portfolios auf einer „Buy-and-Maintain“- Basis gemanagt werden, können während der Laufzeit Titel ausgetauscht werden, z. B. wenn sich die Einschätzung bezüglich der Kreditqualität verschlechtert.

Ein CDI-Portfolio basiert auf physischen Instrumenten (Derivateeinsatz lediglich zum Managen von Zins- und Währungsrisiken, falls Nicht-Euro-Allokationen zugelassen sind). Staats- und Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Bonität bilden in der Regel den Kern eines CDI-Portfolios. Es kann jedoch auch Allokationen von Private-Debt-Anlagen und Hochzinsanleihen enthalten, wenn bestimmte Anforderungen erfüllt sind (insbesondere „Buy-and- Maintain“-Eignung, da bei CDI-Portfolios die Sicherheit und Genauigkeit der Cashflows im Vordergrund steht).

Ein weiterer Ansatz für De-Risking ist Liability-Driven Investing (LDI). LDI zielt darauf ab, die Bilanz gegenüber Veränderungen der Bewertungsparameter – beispielsweise IFRS-Rechnungszins oder Gehalts- und Rententrend – zu immunisieren. Vereinfacht gesprochen: Die Zinsduration der Kapitalanlage wird in einem definierten Umfang mit der Duration der Pensionsverpflichtungen in Einklang gebracht. Es gilt: Je geringer die Asset-Liability-Durationslücke, desto geringer die Volatilität der Pensionsbilanz. Je nachdem, wie stark und präzise die Kapitalanlage an den Sensitivitäten der Pensionsverpflichtungen ausgerichtet wird, kann der erreichte Ausfinanzierungsgrad mit LDI in einem definierten Umfang abgesichert werden.

Durch den Fokus von LDI auf die Sensivitäten (der sog. Absicherungs- oder Hedge-Quote) werden im LDI-Portfolio häufig auch Zins- und Inflations-Swaps in das Anlageuniversum mit aufgenommen. Swaps bieten im Vergleich zu physischen Instrumenten den Vorteil, dass die Allokation ins LDI-Portfolio mit einer geringeren Kapitalbindung umgesetzt und somit weiterhin in andere höher rentierliche Anlageklassen investiert werden kann. Beim Einbezug von Derivaten ist es wichtig, sich auf solche zu konzentrieren, die ausreichend liquide sind, wie z. B. Euro-Zinsswaps oder Euro-HICPx-Inflationsswaps.

Ein weiterer Punkt, den Pensionseinrichtungen bei dem Einsatz von Derivaten berücksichtigen müssen, ist die Hedge-Präzision. Der IFRS-Rechnungszins bezieht sich auf die Rendite von qualitativ hochwertigen Unternehmensanleihen (gängige Interpretation AA-Credit-Rating), der in die „risikofreie“ und die „Credit Spread“-Komponente zerlegt werden kann. Zinsswaps sind jedoch nur ein Proxy für die „risikofreie“ Komponente, so dass mit einem Zins-Overlay die „Credit Spread“- Komponente nicht abgesichert wäre.

Darüber hinaus sollten Pensionseinrichtungen sorgfältig analysieren, wie viel Leverage sie sich (neben etwaigen KVG-Restriktionen) ökonomisch leisten können: Derivate müssen mit dedizierten Sicherheiten (typischerweise Cash und/oder Staatsanleihen) unterlegt werden und bei einer negativen Marktwertentwicklung besteht eine Nachschusspflicht. Übersteigt die Nachschusspflicht den initialen Collateral-Topf, müssen andere Vermögenswerte in Collateral-Assets umgewandelt werden können – die Kosten hierfür, die Verfügbarkeit von Transformations-Instrumenten (z. B. Total Return-Swaps) sowie potenzielle Auswirkungen auf die strategische Asset-Allokation müssen vorausschauend geplant werden, da andernfalls in extremen Szenarien Zwangsverkäufe drohen. Die Turbulenzen, die im September 2022 bei britischen Staatsanleihen zu beobachten waren, haben gezeigt, dass ein zu hoher Leverage und inadäquates Collateral-Management zu Zwangsveräußerungen im gesamten Pensionsvermögen führen können. Pensionspläne müssen sich der Risiken bei der Wahl des Leverage bewusst sein, und ein angemessener Pool an Sicherheiten (einschließlich eines sog. Collateral- Waterfalls) ist entscheidend, um strategische Asset-Allokationen auch in ungünstigen Szenarien aufrechterhalten zu können. Pensionseinrichtungen mit einer hohen Allokation in illiquide Anlagen sollten besonders vorsichtig sein, ob und – wenn ja – in welchem Umfang sie Leverage in Betracht ziehen wollen.