Die Weltwirtschaft gerät in einen tiefen Abschwung. Die Ausfallraten steigen, Unternehmen und Haushalte kürzen ihre Ausgaben. Die Inflation geht ebenfalls drastisch zurück, die Zentralbanken müssen die Zinsen massiv senken. Unser Szenario einer Bilanzrezession – Eintrittswahrscheinlichkeit 10%.

Das Szenario

Bei einer sogenannten Bilanzrezession gerät nicht nur die Konjunktur aus dem Takt, auch die Bilanzen des Privatsektors geraten in Schieflage – unter anderem, weil sich Vermögenswerte als weniger werthaltig entpuppen oder sogar abgeschrieben werden müssen. In der Folge müssen Unternehmen ihre Ausgaben massiv kürzen. Es droht eine längerfristige Stagnation und bei Verbraucher:innen ein langwieriger Konsumverzicht.

Unser Investment-Team schätzt die Eintrittswahrscheinlichkeit einer solchen schweren Bilanzrezession für 2024 auf 10 Prozent. Sie würde die Wirtschaft dann weit bis ins Jahr 2025 hinein prägen, getrieben von einer Schockreaktion auf sehr hohe Realzinsen. In einem solchen Szenario wären defensive Anlagestrategien und die sorgfältige Auswahl von Investitionschancen angezeigt. 

Szenario "Bilanzrezession": Unsere Inflations- und Zinserwartung für die USA

Ausblick auf einzelne Anlageklassen 

1. Aktien 

Banken und andere Finanzdienstleister kommen mit einer zyklischen Rezession allgemein gut zurecht. Aber im Szenario einer schwerwiegenden Bilanzrezession gerät der Finanzsektor besonders unter Druck. Daher würden wir unser Engagement in Finanztiteln deutlich reduzieren. Auch Rohstoffaktien könnten unter Druck geraten, wenn die Nachfrage stark nachlässt.

In diesem Szenario sollte man ohnehin defensiv am Aktienmarkt agieren. Versorger und Unternehmen des Gesundheitssektors, die ähnlich wie Anleihen regelmäßige Erträge versprechen, könnten die beste Wahl sein. Natürlich gäbe es in einem Umfeld schnell fallender Zinsen einige Nutznießer, zum Beispiel jene Wachstumstitel, deren diskontierte Cashflows plötzlich attraktiver erscheinen würden. Softwareunternehmen mit Abonnementmodellen, die hohe wiederkehrende Umsätze haben, wären einen Blick wert.

Wichtig ist, schnell defensive Maßnahmen zu ergreifen. Denn keiner der großen Märkte spiegelt derzeit ein solch negatives Szenario in den Bewertungen wider. Daher würden die Kurse im Falle einer Bilanzrezession drastisch korrigiert. Bei Small-Cap-Unternehmen sollte man zurückhaltend sein und abwarten, bis sich die Wogen geglättet haben. Die politischen Entscheidungsträger stünden unter enormem Druck, die Wirtschaft zu retten. Die Zinssätze würden eine scharfe Wendung vollziehen, was Wachstumswerte gegen Ende 2024 wieder in den Vordergrund rücken könnte.

Autoren: Ilga Haubelt, Head of Equities, Europe; Martin Dropkin, Head of Equities, Asia Pacific

2. Anleihen

Eine Bilanzrezession versetzt auch Anleihe-Investor:innen in Aufruhr, denn Anleihen wären, genauso wie Aktien, massiv unter Druck. Die Spekulation auf fallende Zinsen sowie der Kapitalerhalt stünden im Vordergrund.

In einem Abschwung kaufen wir immer verstärkt Anleihen mit längerer Duration, also Titel, die sensibler auf Zinsänderungen reagieren – denn dann rechnen wir damit, dass die Zentralbanken die Zinsen deutlich senken und möglicherweise sogar zu einer quantitativen Lockerung zurückkehren könnten. Viele Kund:innen haben sich 2023 bereits in diese Positionen eingekauft. Für einige hat sich diese Entscheidung nicht rentiert, aber in diesem Szenario könnte sie sich auszahlen.

Autor: Steve Ellis, Global Chief Investment Officer, Fixed Income

3. Multi Asset

Eine Bilanzrezession ist ein klares „Risk-off“-Szenario, bei dem Kapital massiv aus risikobehafteten Anlageformen ab- und sogenannten sicheren Häfen zufließt. Als solche gelten traditionell der US-Dollar und der japanische Yen, aber auch Gold sowie langlaufende Anleihen, die von einem scharfen Umschwung der wichtigsten Zentralbanken profitieren.

Wir würden auf den Kapitalzuwachs durch zinssensitive Anleihen (Duration) achten, die Bargeldquote erhöhen und Gold kaufen. Auch einige der genannten Währungen kämen infrage. Im Qualitätsspektrum ginge es so weit wie möglich nach oben und wir würden uns gegen einen Teil der Abwärtsrisiken absichern, die Aktienbeteiligungen nun unweigerlich mitbringen. Wäre die Gefahr großer angebotsbedingter Kostensteigerungen gebannt, gäbe es derweil keinen Grund mehr für inflationsgeschützte Papiere.

Gold und Währungen, die als sicherer Hafen gelten, haben in vergangenen Phasen der Risikovermeidung profitiert 
 

Unternehmen mit starken Bilanzen würden den Markt anführen. Vorsichtig wären wir mit Blick auf Small-Cap-Unternehmen, die einer tiefen und langanhaltenden Rezession womöglich nicht standhalten könnten, insbesondere Unternehmen mit hoher Verschuldung. Es gäbe dagegen gute Gründe, sich US-Mid-Caps und Teile des S&P 500 anzuschauen, dort, wo die Bewertungen angemessen geblieben sind. Ausgenommen wären davon sicher die sogenannten „Magnificent Seven“, also Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla. In ähnlicher Weise würden wir qualitativ hochwertige Anleihen gegenüber riskanteren Segmenten wie Hochzinsanleihen bevorzugen. Außerhalb der USA hielten wir in diesem Szenario defensivere Schwellenländeraktien, etwa aus Indien und Südostasien, für am besten geeignet. Denn diese Märkte sind weniger stark an den globalen Zyklus gebunden.

Autor: Henk-Jan Rikkerink, Global Head of Solutions and Multi-Asset

4. Immobilien

In einer Bilanzrezession könnte sich jegliches Wachstum auf dem Markt als schwierig erweisen, was natürlich zu mehr Vorsicht führt. Viele Anleger:innen würden sich auch aus dem Immobiliensektor zurückziehen, aber das wäre vielleicht zu kurzsichtig. Es wäre weitaus besser, sich auf den Kernmarkt und Anlagen mit langlaufenden Mietverträgen zu konzentrieren, die Erträge zu vereinnahmen und abzuwarten, bis sich die Lage beruhigt hat. Verlässliche Einnahmen aus Immobilienanlagen wie Pflegeheimen und Supermärkten könnten in diesem Szenario besonders attraktiv sein.

Während der Bilanzrezession in der globalen Finanzkrise gab es noch keine grünen Prämien, also keine Bewertungsaufschläge für nachhaltige Immobilieninvestments. Das hat sich geändert. Daher kann nun auch das Nachhaltigkeitsprofil eines Immobilienwerts die Nachfrage danach ankurbeln, selbst in einer schwerwiegenden Rezession. Das liegt auch daran, dass Gebäude mit starker Nachhaltigkeitsbilanz viel kosteneffizienter zu betreiben sind und so die Energierechnungen der Mieter:innen drastisch sinken. Selbst in diesem angespannten Szenario könnten die Bewohner:innen bereit sein, einen Mietaufschlag für umweltfreundlichere Gebäude zu akzeptieren, da ihre Gesamtkosten trotzdem sinken würden.

Autor: Neil Cable, Head of European Real Estate Investments

5. Privater Kreditmarkt

Bei einer Bilanzrezession würden die Vermögenspreise erheblich korrigieren und die Unternehmensbewertungen unter Druck geraten. In diesem Fall müssten wir die Kapitalstruktur qualitativ erhöhen und uns auf vorrangig besicherte Engagements konzentrieren. Investment-Grade-Tranchen strukturierter Kredite, insbesondere sogenannte Collateralized Loan Obligations (CLO), bieten ebenfalls defensive Eigenschaften. Zudem sind hier hohe Überschussrenditen möglich: In mehr als 25 Jahren hat diese Anlageklasse auf dem europäischen Markt noch keinen einzigen Ausfall von Tranchen mit einem Rating von A oder besser gesehen. Auch wenn die bisherige Wertentwicklung keine Garantie dafür ist, dass sie auch in einer neuen Bilanzrezession gut abschneiden, zeigt das eine gewisse Krisenresilienz. Die Instrumente bieten zudem einen erheblichen Renditeaufschlag gegenüber festverzinslichen Unternehmensanleihen.

Wir würden auch erstrangig besicherte Leveraged Loans und Direktkredite mit höherem Rating in Betracht zu ziehen. Die Kreditbewertungen sollten mögliche Ausfallszenarien mehr als kompensieren und gleichzeitig Erträge im hohen einstelligen Bereich und darüber hinaus bieten. Wir ziehen dabei Europa den USA vor, weil hierzulande defensive Branchen dominieren, wir eine stärkere Erholung erwarten und die Unternehmen tendenziell Bilanzstrukturen mit geringerem Fremdfinanzierungsanteil aufweisen.

Wie schon während der globalen Finanzkrise ist mit weniger Abschlüssen im Kreditmarkt zu rechnen. Die verbliebenen Neuemissionen, sowohl bei Direktkrediten als auch bei vorrangig besicherten Darlehen, dürften kreditgeberfreundliche Bedingungen aufweisen. Auch die Preisgestaltung könnte sich im weiteren Verlauf als günstig erweisen. 

Es ist wichtig, die Unterschiede zwischen der aktuellen Marktsituation und der Situation vor der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 zu beachten: Inzwischen gibt es viel weniger Fremdkapital im System. Mit dem wachsenden Markt für private Kredite haben Unternehmen zudem mehr Möglichkeiten, Probleme in ihrer Kapitalstruktur zu lösen. Zahlungsausfälle sollten sich daher in Grenzen halten.

Autor: Michael Curtis, Head of Private Credit Strategies

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Stand, soweit nicht anders angegeben: November 2023. MK15942