Zusammenfassung

Risikomanagement in bewegten Zeiten

Wir befinden in einem spätzyklischen Wirtschaftsumfeld, das positive Renditen für Risikoanlagen erwarten lässt, allerdings verbunden mit stärkeren Schwankungen. Die Zentralbanken müssen das Wachstum stützen und gleichzeitig den Inflationsrückgang festigen, angesichts angespannter Lage am Arbeitsmarkt.

Wir befinden uns in einer Zwickmühle zwischen einem absolut gesehen positiven Bild und eher negativen marginalen Veränderungen sowie dem Risikoumfeld. Oberflächlich betrachtet spricht die Tatsache, dass das US-Wachstum bei fast 3 % liegt und die US-Notenbank für die nächsten 12 Monate Zinssenkungen von etwa 200 Basispunkten in Aussicht stellt, für eine risikofreudige Haltung.

Dieses Bild hat sich jedoch verschlechtert. Die Arbeitslosigkeit nimmt allmählich zu, es gibt Anzeichen für eine Schwäche des US-Konsums, und die weltweiten Umfragen fallen schwach aus. Die geopolitischen Risiken sind erhöht, und wir sind uns auch saisonalen Mustern und der knapperen Liquidität bewusst.

Unser Ansatz für dieses Umfeld besteht in der Begrenzung des aktiven Risikos bei der Asset Allokation, während wir über diverse Carry-Trades, die von niedrigeren Zinsen profitieren, eine leichte positive Risikoneigung anstreben. Wir bevorzugen High Yield Bonds, Anleihen und Währungen aus Schwellenländern sowie REITs, während wir bezüglich Aktien und Duration nahezu neutral bleiben. Wir sehen bessere Fundamentaldaten bei US-Aktien und günstigere Bewertungen bei britischen Aktien. Für besonders schwierig halten wir die Wirtschaftslage in Europa und bevorzugen daher deutsche Bundesanleihen gegenüber US-Treasuries und sind vorsichtig gegenüber europäischen Währungen. Der Goldpreis dürfte sich in dieser späten Phase des Zyklus und bei sinkenden Zinsen weiterhin gut entwickeln.

Holpriges globales Wachstum

• Unser Fidelity-Frühindikator (FLI) befindet sich derzeit im unteren rechten Quadranten und deutet weiterhin auf rückläufige globale Wachstumsraten hin.
• Unterstützt wird die Unsicherheit und Instabilität der Daten durch die Tatsache, dass die Korrekturen unseren Fidelity-Frühindikator wieder in den unteren rechten Quadranten (von unten links) gebracht haben.
• Die globalen Daten schwanken nach wie vor, was typisch für die späte Phase des Zyklus ist. Die Konjunkturumfragen und die Handelsaktivität sind negativ. Andererseits sieht die Lage bei den Industrieaufträgen sowie im Bereich Konsum und Arbeit jetzt weniger negativ aus.
• Wir beobachten sorgfältig ein breites Spektrum von Daten, um zu erkennen, ob die politischen Entscheidungsträger der Entwicklung hinterherhinken oder imstande sind, das Wachstum bis ins nächste Jahr hinein wirksam zu unterstützen.

Vorerst aus der Gefahrenzone

 Nach wie vor erhöhte geopolitische Risiken

• Die Märkte sind weiterhin mit geopolitischen Risiken konfrontiert.
• Die Konflikte im Nahen Osten sowie zwischen Russland und der Ukraine scheinen zu eskalieren und könnten sich ausweiten.
• Der Ausgang der US-Präsidentschaftswahlen im November wird eine wichtige Rolle spielen.
• Der außenpolitische Kurs des neuen japanischen Premierministers wird erst mit der Zeit deutlich werden.
• Die Stabilität der fiskalischen und politischen Strukturen in Europa ist nach wie vor fraglich.
• Der neue britische Staatsaushalt beginnt bereits, sich negativ auf das Verbrauchervertrauen auszuwirken.

Wir haben Gold und Minenaktien zur Absicherung gegen geopolitische Risiken genutzt 

Ungleichmäßig nachlassende Inflation

• Die Inflation geht von hohem Niveau aus zurück, obwohl die Daten nach wie vor eine hohe Streuung aufweisen und stark schwanken, was vor der Corona-Krise nicht der Fall war.
• Inflationsprognosen sind mit großer Unsicherheit behaftet, aber das Tempo des Lohnwachstums deutet darauf hin, dass die Inflation im Dienstleistungssektor höher bleiben könnte als vor der Corona-Krise.
• Die US-Inflation stellt sich deutlich anders dar als im 1. Quartal, und die Dynamik weist auf eine Inflation in der Nähe des Ziels der Fed hin.
• Die Inflation erscheint im Euroraum und in Großbritannien hartnäckiger zu sein und in Japan wieder zu steigen.

 US-Inflation hat sich seit dem 1. Quartal deutlich abgeschwächt

Sinkende Korrelation von Aktien und Anleihen

• Die Anleihenkurse scheinen besser gestützt zu sein - das Risiko einer deutlich höheren Inflation und damit steigender Renditen ist gesunken.
• Das Wachstum hat sich stärker verlangsamt als die Inflation; die Kombination aus Risikoverlagerung und Lockerung der Geldpolitik bedeutet, dass der Höchststand der Renditen wahrscheinlich hinter uns liegt.
• Dies bestätigt unsere eher neutrale Haltung gegenüber Staatsanleihen angesichts ihres Diversifizierungsvorteils.

Korrelation zwischen Aktien und Anleihen ist zunehmend deutlich negativ

Signale für anfällige Verbrauchernachfrage

• In den USA gab es in den letzten Monaten Anzeichen für eine stärkere Belastung der Verbraucher, insbesondere der Haushalte mit niedrigem Einkommen.
• Darüber hinaus setzt sich das Thema des schwächeren Konsums und des Rückgangs der Einzelhandelsumsätze in China fort, da der Immobilienmarkt weiterhin schwach ist.
• Wir beobachten die Arbeitsmarktdaten genau, da eine weitere Abschwächung zu einer stärkeren Konjunkturschwäche führen könnte als in unserem Basisszenario angenommen.

Schwächetendenz beim Konsum in den USA und China 

Weiterhin kontrollierte Stabilisierung in China

• Die Wirtschaftsdaten in China sind gedämpfter als erwartet ausgefallen. Unter dem Strich wird das BIP wahrscheinlich unter dem Ziel von 5 % liegen.
• Wir meinen, dass weitaus stärkere Bemühungen um die Stabilisierung der Konjunktur erforderlich sind. Die kürzlich angekündigten Schritte und die erneute Betonung der Dringlichkeit durch die politischen Entscheidungsträger sind daher zu begrüßen. Sie haben jedoch nach wie vor nur marginalen Charakter und wirken sich vielleicht stärker auf die Finanzmärkte aus als auf die reale Wirtschaftstätigkeit.

Etwas energischere und koordiniertere Lockerung der Geldpolitik

Wichtigste Einschätzungen

Aktien

Keine Zeit für Überschwang

• Angesichts der bevorstehenden US-Wahlen und der Unsicherheit über die wirtschaftliche Entwicklung halten wir es nicht für angebracht, jetzt große aktive Risiken einzugehen.
• Unsere quantitativen Indikatoren liefern ebenfalls keine eindeutigen Signale, sondern sind in gewissem Maße instabil.
• Die Bewertungen erscheinen eher hoch und das Ausmaß der Positionierung der Marktteilnehmer ist etwas erhöht.
• Insgesamt stellt sich die Lage unbeständig dar, und wir suchen nach besseren Gelegenheiten, um Risiken einzugehen.

Richtung von Wachstum und Politik offen

Credits

Bei der Auswahl von Spread-Papieren auf die Bewertung achten

• Aufgrund der engen Spreads sind wir vorsichtig, was das Eingehen von Credit-Risiken angeht, obwohl die Gesamtrenditen attraktiv sind.
• Die Fundamentaldaten von Credits sind insgesamt nicht schlecht.
• Wir bevorzugen einen sehr selektiven Ansatz und wollen die Spreads vereinnahmen, ohne ein hohes Maß an Spread-Duration einzugehen. Unsere Favoriten sind: Hochzinspapiere mit kurzer Duration, Contingent Convertible Bonds (CoCos), strukturierte Credits, Wandelschuldverschreibungen und EM-Anleihen.

Enge Credit-Spreads

Staatsanleihen

Neutrale Position gegenüber Staatsanleihen

• Die erste Zinssenkung durch die US-Notenbank (Fed) um 50 Basispunkte war ein starkes Signal, dass schnell weitere Zinssenkungen folgen können. Dies macht uns vorsichtig im Hinblick auf eine starke Untergewichtung in Duration, zumal die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien wieder günstiger ist.
• Während die Marktbewertungen weiterhin hoch sind bleiben, geht die Fed nun von vier Zinssenkungen im Jahr 2024 aus, von denen zwei auf einen Schlag erfolgen sollen.
• Daher glauben wir, dass sich die Renditen von Anleihen in einem niedrigeren Bereich bewegen werden, obwohl wir bei Anleihen mit längeren Laufzeiten aufgrund steuerlicher Risiken vorsichtiger sind.

Fed plant vier Zinssenkungen für 2024

Beste Ideen

Größeres Potenzial bei britischen und deutschen Staatsanleihen

• Die Finanzmärkte unterstellen deutlich niedrigere Leitzinsen für die USA, während für Großbritannien und den Euroraum weniger starke Lockerungen der Geldpolitik erwartet werden.
• Nach unserer Einschätzung sind die Fundamentaldaten in den USA nicht so schlecht wie in Europa, wo einige sehr schlechte Einkaufsmanagerindizes zu beobachten sind und strukturelle Wachstumsprobleme bestehen.
• Es besteht Spielraum für eine gewisse Konvergenz bei den Bewertungen kurzfristiger Staatsanleihen, was sich in der Renditekurve zu einem guten Teil widerspiegeln wird.

Sondersituation in den USA
 

Beste Ideen

Zuversichtlichere Einschätzung von EM-Anleihen

• Wir sind für Schwellenlandanleihen sowohl in Hart- als auch in Landeswährung positiv gestimmt, da das externe Umfeld günstiger geworden ist. Der US-Dollar hat sich abgeschwächt, die Fed senkt die Zinsen, die Energiepreise scheinen unter Kontrolle zu sein, und das Finanzierungsumfeld hat sich gelockert.
• Es gibt in den Schwellenländern einige sehr hohe reale Renditen und attraktive Carry-Möglichkeiten, bei denen die Märkte das Tempo der Zinssenkungen unseres Erachtens unterbewerten.

Finanzierungsumfeld wirkt stark unterstützend

Beste Ideen

Neutral gegenüber dem US-Dollar

• Wir sehen den USD nun weniger positiv, da sich der Arbeitsmarkt eindeutig abgeschwächt hat und die Gewinnrevisionen ebenfalls an Stärke verloren haben.
• Dies und die Inflation haben die US-Notenbank (Fed) dazu veranlasst, zum Risikomanagement überzugehen und vorausschauende Zinssenkungen vorzunehmen, die den Renditevorteil des Dollar schmälern.
• Eine Untergewichtung des Dollars ist angesichts seines Gefragtseins immer riskant. Wir versuchen daher, dem Risiko einer leichten Dollarabwertung durch Anlagen entgegenzuwirken, die von einer Dollarschwäche profitieren sollten, z.B. EM-Devisen.

Momentum am US-Arbeitsmarkt hat sich gewendet

Beste Ideen

Nutzung des GBP zur Absicherung

• Das GBP hat sich ziemlich stark erholt, aber ein Teil des Rückenwinds verwandelt sich in Gegenwind.
• Die wirtschaftlichen Überraschungen haben sich seit Jahresmitte verschlechtert. Die Arbeitsmarktdaten waren zunächst wenig aussagefähig, aber deuten allmählich auf eine Schwäche hin.
• Die starke Verbreitung von Long-Positionen im GBP macht dies anfällig für Abwärtsrisiken.
• Wir glauben, dass der neue Staatshaushalt und die fiskalpolitische Straffung die Stimmung in Großbritannien und das GBP belasten könnten.

Perfektes Umfeld für das Pfund?
 

Beste Ideen

Nutzung von Alternativen Investments

• Die erwarteten Kapitalmarktrenditen werden immer geringer.
• Die Renditehürde kurzfristiger Anlagen ist schwer zu nehmen.
• Aufgrund der Inflationsrisiken befinden wir uns strukturell in einem schwierigeren Umfeld für Anleihen.
• Insgesamt sind wir der Ansicht, dass Alternative Investments eine wichtige Rolle in Multi-Asset-Portfolios spielen.

Alternative Anlagen können zu besseren Portfolio-Ergebnissen führen
 

Beste Ideen

Immobilienaktienfonds (REITs)

• Wir schätzen das Immobiliensegment positiv ein, da die Zentralbanken auf breiter Front die Zinsen senken und die Bewertungen nach wie vor interessant sind.
• Dies kommt dem Immobiliensektor durch die Aufwertung der Nettoinventarwerte und eine günstigere Refinanzierung von Schulden zugute.
• Eine sanfte Landung der Konjunktur würde auch das Wachstum der Mieten fördern.
• Wir gehen in diesem Bereich selektiv vor und wählen REITs aus, für die wir günstigere Langfristperspektiven sehen.

Zinsen begünstigen REITs
 

Beste Ideen

Indonesische Aktien

• Indonesien ist ein struktureller Wachstumsmarkt. Wir sahen eine Kaufgelegenheit nach dem Ausverkauf im 2. Quartal, der durch die Bedenken der Anleger über die Steuerpläne des neu gewählten Präsidenten Prabowo ausgelöst worden war.
• Die neue Regierung hat jedoch versprochen, die Defizitobergrenze beizubehalten, was das Vertrauen in einer Zeit wiederherstellt, in der sowohl Indonesien als auch die Fed die Zinsen gesenkt haben, worauf indonesische Aktien empfindlich reagieren.
• Darüber hinaus schätzen wir Indonesien, weil es ein relativ eigenständiger Markt mit geringer Korrelation zu globalen Aktien ist. Das bedeutet, dass er interessante Eigenschaften für die Portfoliokonstruktion aufweist, während er gleichzeitig zu attraktiven Bewertungen gehandelt wird und die Gewinndynamik ansteigt.

Mehr fiskalpolitische Klarheit hat indonesische Aktien gestützt
 

Beste Ideen

Ausrichtung auf eine steiler werdende US-Zinskurve

• Wir sind seit Juli letzten Jahres von Positionen überzeugt, die von einer Versteilerung der US-Zinskurve profitieren (Curve Steepener). Eventuell waren wir zu früh dort engagiert, aber wir hielten die Risikoprämie für attraktiv, als der Kurvenverlauf zwischen 5 und 30 Jahren invertiert war.
• Steepener-Positionen haben in den letzten Monaten besser abgeschnitten, als sich der US-Arbeitsmarkt abschwächte und die Fed zu einer recht aggressiven Lockerung der Geldpolitik überging.
• Die Struktur von Steepener-Trades eröffnet mehr Möglichkeiten, eine Outperformance zu erzielen, als z.B. durch Staatsanleihen. So wird in einer Rezession die Zinskurve steiler, und bei einer sanften Landung und infolge fiskalpolitischer Bedenken wird die Kurve steiler.

„Curve Steepener" schneiden gut ab, wenn sich der Arbeitsmarkt eintrübt

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